近日，汽车后市场的“资本宠儿”途虎养车更新招股书，再次闯关港股IPO。

途虎养车是一家中国线上线下一体化汽车服务平台。2013-2021年，途虎养车共进行16轮融资，融资总额超过90亿元。这是继2022年1月和8月先后两次递表失效后，再次向港交所发起上市冲击。

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在新版招股书中，其援引灼识咨询报告，按2022年汽车服务收益计算，其占市场份额的0.9%，并超过第二大至第五大参与者的累计汽车服务收入的总和。

「不二研究」据新版招股书发现：2022年，途虎养车营收为115.49亿元，同比减少1.52%；同期的净亏损为21.38亿元，同比收窄63.42%。

在近百亿的融资下，途虎养车仍深陷巨额亏损，其四年累计亏损超150亿元，且仍未实现自我造血盈利。

此外，途虎养车营收仍过度依赖加盟店。2022年，其来自加盟店的营收为87.58亿元，当期营收占比达76.16%。

去年5月的一篇旧文中，我们聚焦于途虎养车在烧钱圈地之后，始终没有逃出增收不增利的怪圈，且营销开支也在不断侵蚀利润。

时至今日，当外部竞争压力逐渐加速，三次冲击IPO的途虎养车，能否押注新能源汽车后市场实现盈利？由此，「不二研究」更新了此前5月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

新能车渗透率持续上升，汽车后市场驶入新蓝海。

根据中汽协的最新统计数据显示：今年3月，我国新能车产销分别完成67.4万辆、65.3万辆，分别同比增长44.8%、34.8%；今年1～3月，新能车产销分别完成165万辆、158.6万辆，分别同比增长27.7%和26.2%。

当汽车后市场新赛点来临、新能车渐成新的主战场，千亿市场“蛋糕”的诱惑之下，竞争格局陡然生变，盈利待解的途虎养车即使顺利推开IPO大门，也依然任重而道远。

4年烧掉超百亿

途虎养车成立于2011年，彼时凭借轮胎销售与安装业务，快速切入汽车后市场。

时至今日，途虎养车也是中国最大的轮胎零售商，轮胎业务仍是其主要业务之一，几乎与所有最畅销的轮胎品牌都有合作。

历经汽车后市场多轮洗牌的同时，途虎养车获得资本青睐且明星资本云集，机构投资者包括腾讯、百度、高盛资本、红杉资本、高瓴资本等。

据招股书显示，2013-2021年，途虎养车共进行16轮融资，融资总额超过95亿元。截止IPO前，途虎养车的两位创始人陈敏、胡晓东分别持股11.76%、3.22%；腾讯持股约19.41%，为其第一大机构股东。

值得关注的是，途虎养车的天使投资人、原子创投以100万的投资额，在IPO前持股1.52%，估值约4.1亿元，9年时间增值400倍。

在汽车后市场，途虎搭建一个自营门店、加盟店及合作门店等的服务网络。截至2022年12月31日，自营门店162家，加盟店4491家（由2278名加盟商管理），合作门店20870家。

据灼识咨询报告，截至2022年12月31日，“途虎养车”应用程序和线上界面拥有9550万名注册用户；截止2022年12月，途虎养车平台的月活用户达到1650万名，是中国汽车服务提供商聚集的最大车主社区。

招股书显示，2019-2022年，途虎养车的营收为70.40亿元、87.53亿元、117.24亿元和115.49亿元。

尽管2019-2021年营收逐年增长，但与去年相比，2022年的营收略有下降。

成立11年，途虎养车仍未实现自我造血盈利。2019-2022年，净亏损分别为34.28亿元、39.28亿元、58.45亿元和21.38亿元，其净亏损率达48.7%、44.9%、49.9%和18.5%。

途虎养车在招股书中解释，上述亏损受到可转换可赎回优先股的公允价值影响。

但是「不二研究」发现，即使剔除此类亏损，途虎养车经调整后的净亏损，同期依然亏损10.36亿元、8.94亿元、12.64亿元和5.52亿元。其四年累计亏损153.39亿元，经调整后的净亏损累积37.46亿元。

此外，截至2019-2022年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-2.52亿元、3.31亿元、-0.99亿元和-3.13亿元；同期，分别录得净负债65亿元、99亿元、154亿元和190亿元，途虎养车解释称这些净负债主要是由于记为负债的大量可转换可购回优先股所致。

在「不二研究」看来，尽管近年营收规模不断增长，但途虎养车依然没有逃脱烧钱换市场、增收不增利的怪圈。

截至2022年12月，途虎养车的账上现金及现金等价物为26.86亿元。如果对比其经调整后每年约10亿元的净亏损额度，目前的资金储备似乎有些底气不足。

尤其是汽车后市场的新赛点来临，资金储备或将决定下半场的竞争力。对于历经16轮融资、仍未实现自我造血的途虎养车而言，凭借IPO获取资金储备已迫在眉睫。

零配件撑起半壁营收

2016年，途虎养车曾签约青春偶像少女团SNH48团队，一度“破圈”。

在招股书中，途虎养车主要依靠基础的汽车维护和保养服务输血，平台作用尚未完全实现“造血”。

其主要业务模式为面向个人和汽车服务供货商销售汽车产品，包括轮胎、汽车零配件和保养产品等；销售汽车服务，包括汽车清洁及汽车美容服务，及销售捆绑式轮胎更换和全面安装及保养服务等。

如果拆分收入结构来看，途虎养车的收入可大致分两部分：综合汽车产品和服务收入与平台服务收入。前者为途虎养车的主要营收来源，历年占比均超过90%；后者包括加盟费收入、广告服务费，占比较小。

在综合汽车产品服务收入方面，来自轮胎和底盘零部件业务的收入占据核心位置，2019-2022年，其收入分别为38.39亿、42.02亿、50.64亿和45.92亿，当期营收占比54.6%、48.0%、43.2%和39.8%。

据此，业内人士戏称途虎养车更像一家汽车零配件销售公司。「不二研究」发现，尽管轮胎和底盘零部件业务，撑起途虎的半壁营收，但其毛利率偏低，同期的毛利率仅为3.9%、7.8%、9.0%和14.1%。

对比之下，汽车保养与平台服务的毛利率更高。以2022年年为例，两者的营收占比分别为39.8%、34.9%，毛利率分别为14.1%、29.6%。

在平台服务收入方面，2019-2022年，途虎养车的加盟商分别为1296家、2323家、3658家和4491家，平均每家门店加盟费在1万-4万元之间。

目前，加盟途虎工场店是途虎养车的主要利润来源。据招股书显示，2022年，途虎养车来自加盟店、自营店、合作门店和直销客户的收入分别为87.58亿元、5.63亿元、6.73亿元和7.76亿元；其中，加盟店当期营收占比达76.16%。

与此同时，面对激烈的市场竞争，途虎养车的市场销售与营销成本也在承压。2019-2022年，其销售及营销开支分别为10.41亿、12.63亿、16.81亿和15.41亿，在同期的经营亏损占比16.1%、10.4%、11.2%和13.3%。

在「不二研究」看来，途虎养车不断烧钱扩张、抢占市场，其销售与营销开支也在不断侵蚀利润；于正在冲刺IPO的途虎而言，如何优化营收结构、提升盈利能力，亟需给予资本市场一份可行的答卷。

如何突围新能车新蓝海？

汽车服务市场主要包含汽车维修及保养、洗车及汽车美容以及汽车配件等三大块业务。弗若斯特沙利文数据显示，2022年，中国汽车服务市场规模为1.24万亿元。预计到2027年，市场规模将达到1.93万亿元，五年复合增长率为9.3%。

潜力蓝海市场，吸引诸多入局者“烧钱圈地”，汽车后市场的行业竞争激烈且残酷。即使作为多轮洗牌的幸存者，途虎养车依然面临盈利困境与未来竞争难题。

去年6月和12月，为了吸引县域汽服加盟商，途虎养车分别发布了千县发展计划”和“5000万下沉市场专项推广资金”，试图通过在下沉市场发力和大额补贴来保持加盟店的扩张态势。

截止2022年10月，途虎下沉门店数量超过1300家，已经覆盖全国近40%县市。

更为重要的是，异军突起的新能车浪潮，让汽车后市场突生变局，下半程的新赛点已然来临。

据中信证券预测，预计到2030年，新能源售后市场产值规模将达1000亿元，将对汽车后市场产生巨大冲击。

一方面，新能车千亿市场蛋糕，代表汽车服务需求的变化，其将是潜力巨大的蓝海市场。另一方面，据新浪财经分析称，受新能源汽车浪潮冲击，维保开支或下降三成；在新能源汽车渗透率不断提升的预期下，途虎养车一定程度上将面临汽车维保收入增长的现实压力。

另一个现实是，目前，许多新能源汽车整车厂都宣称要自建售后服务体系。这对于提供第三方服务的途虎养车等而言，也将是一个不小的冲击。

「不二研究」发现，途虎养车在申请书风险提示板块中明确提到，在中国的业务增长受到“客户需求和汽车消费变化的影响”。其在招股书中直言，随着汽车技术（包括新能源汽车、自动驾驶及共享出行等）的持续发展，可能对途虎养车的机油产品以及保养服务及产品的需求产生不利影响。

与此同时，途虎养车在招股书中称，目前也在探索为新能源汽车量身定制的产品和服务，以顺应市场需求。据《中国经营报》近日报道，途虎养车已搭建超百人的新能源汽车售后专业技师团队，服务范围覆盖超250个城市；此外，途虎养车体系已有近30家门店完成改造，具备新能源汽车“三电”（电机、电控、电池）维修能力和授权许可。

在「不二研究」看来，新能车带来的新赛点既是机遇也是挑战，作为汽车后市场的幸存者，途虎养车需得继续突围下半程的竞争，不仅直面汽车后市场的新老玩家，更需处理好与新能车整车厂商的竞争关系。

长久而言，对比中间商赚差价的汽车保养服务，技术服务路径或是另一个值得探索的方向。但是，无论是突围竞争下半程还是探索技术路径，途虎养车都还有很长的路要走。

途虎能借IPO再下一程？

汽车后市场驶入新能车的千亿蓝海，另一波洗牌正悄然来临。

新能车给汽车后市场带来的新变数；于途虎养车而言，在此时间节点赴港IPO。也仅是一个新开始。途虎养车能否借助IPO再下一程？

其在招股书中表示，此次IPO募资将用于提升供应链、研发以数据分析技术能力，扩大门店网络和加盟商基础、投资新能源汽车相关服务以及工具与设备等。

作为历经16次融资的资本“宠儿”，也是汽车后市场多次洗牌的幸存者，途虎养车的IPO或可称为一场资本盛宴。但是，在正式敲钟挂牌之前，一切仍充满变数。

即使顺利推开IPO大门，途虎养车也需要继续翻山越岭，行驶路径并非自此一马平川；毕竟，汽车后市场的下半程竞争，也才刚刚开始。