中金公司发布研究报告称，美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，可以借此一窥其政策实施情况。当前扩张与QE和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生，3月FOMC也不排除继续加息25bp。

▍中金公司主要观点如下：

美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，一方面给两家申请“破产”银行的所有储户提供全额贷款保护，另一方面美联储新设立银行定期融资计划(Banking Term Funding Program，BFTP)来给银行提供短期流动性支持。恰逢美联储公布了其截至3月15日的资产负债表各科目的变化情况，可以借此一窥其政策实施情况和具体效果。

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一、当前政策应对是否有效且足够?

吸取了此前的经验和教训，此次监管部门应对流动性冲击蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足够，借鉴2020年的经验，主要是看政策是否“对症下药”。

2020年2月疫情突发引发市场波动时，美联储彼时也做了快速反应，3月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利，但阻止市场继续抛售的效果并不理想。究其原因，除了市场大幅波动已经产生了链式反应外(如资产价格大跌导致保证金不足、引发margin call和止损性抛售，进而导致一度出现的美元流动性危机，体现为仅美元涨而包括黄金和国债等所有资产大跌)，另一个重要原因就是这些政策都不完全“对症下药”。

与2008年金融危机直接冲击金融机构不同，2020年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营，导致非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升，这一点从非金融企业商业票据在2020年超过2008年水平、而金融机构商业票据却仍低于2008年的差异中就可以看出。因此，此前美联储一直试图给金融各机构和直接通过QE向二级市场(购买国债和MBS)注入流动性，但无法直击问题核心。金融机构即便有流动性，可能也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的“流动性分层”。因此，直到2020年3月23日，美联储决定直接购买投资级信用债ETF，才最终“对症下药”，而市场也才真正企稳。

反观当前，问题的核心在于中小银行的流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC对于部分已经出问题银行的存款保护可以起到一定效果，但较难前瞻的覆盖未出问题银行。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给与了相对充裕的支持，抵押品可以以面值(par value)而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp(当前为4.69%)。因此从这个角度看，美联储的政策还是“对症下药”的。

二、政策推出后，美联储资产负债表有何变化?

根据3月15日最新披露的美联储资产负债表各科目的变化情况，可以发现，美联储的资产规模从一周前的8.3万亿大幅跃升至超过8.6万亿美元。要知道，从去年缩表以来，美联储资产负债表花了近一年的时间，缩减规模才刚超过6200多亿美元，相当于一周就回升了过去一年缩减近一半的规模，不可谓不剧烈。因此，市场上关于美联储再度“扩表”甚至重启QE的声音也逐渐增多。究竟是不是这样，需要从具体变化的细节来观察。

资产负债表存量规模的变化，除了有利率快速下行导致的债券价值变动影响外，也可以从美联储同期披露的H.4.1表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节可以看出端倪。

1)美联储持有的国债和MBS规模继续缩减，表明缩表仍在继续(持有证券资产单周减少83.2亿美元);

2)增加的科目主要在贷款上，一周内增加超3000亿美元。进一步细看，主要来自Primary credit(主要金融机构通过美联储贴现窗口(discount window)借款获取流动性，规模1483亿美元，期限90天，当前利率4.75%);其他信用支持(Other credit extensions，为FDIC存款保险提供的信用支持，规模1428亿美元);新设立的BTFP(规模119亿美元，期限一年，利率4.69%)。

因此，可以看出，从结果上体现出的美联储资产负债表大幅增加，并非传统意义上的QE式资产购买，而是短期金融机构为应对流动性紧张的借款。当然，贴现窗口激增的规模之快甚至超过2008年，也体现了当前银行流动性环境的紧张。

三、BTFP与贴现窗口有什么区别?

主要体现在以下几点：

BTFP只接受美联储公开市场操作可购买的证券(包括美国国债、机构证券和机构MBS)，贴现窗口中一级贷款抵押品接受范围更广。

BTFP以抵押品面值估值(Par value)，一级贷款按市值估值(fair market value)。

BTFP期限最长为1年，一级贷款为90天。

BTFP利率为1年OIS+10bp(截至2023年3月16日为4.7%)，固定利率;一级贷款利率当前为4.75%，利率变动后适用于未偿贷款。

BTFP参与范围为美国联邦保险的存款机构(federally insured depository institution，包括银行、储蓄协会、信用合作社等)，以及有资格获取贴现窗口一级贷款(Primary Credit)的外国银行在美国的分支或代理机构。贴现窗口对有准备金交易或非个人定期存款的存款机构开设(depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits)，一级贷款要求存款机构财务状况良好，对没有准备金的机构不开设贴现窗口。

BTFP使用明细在该计划结束1年后披露(计划暂定于2024年3月11日结束)，贴现窗口使用明细在贷款提供2年后披露。

四、这与美联储QE和扩表有何不同?

简言之，在购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。

不论是直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的“扩表”(2019年因储备资产过低而在2019年10月开启)，都是美联储直接购买并持有资产，没有期限，且通过二级市场来提供流动性并压低融资成本。

对比之下，贴现窗口或者BTFP都是短期借款，并非美联储直接持有资产，因此有期限、而且是给金融机构提供流动性。但是，在当前环境下，可以预想的是，金融机构大概率会较为谨慎的对待资产负债表和信用扩张，因此担心金融机构或较难据此做大规模的信用派生，将这一部分流动性传导出来。

因此综合看，此次美联储资产负债表的大幅扩张有几点含义：1)金融机构的流动性的确较为紧张(但庆幸的是美联储也做了及时应对，接下来关注短期流动性指标能否企稳回落);2)不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生;3)当前市场对于远端的降息预期计入较多(除非系统性风险进一步升级)，3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流动性供给是必要的。

本文编选自微信公众号“中金策略”，作者：刘刚 李雨婕，智通财经编辑：李佛。