基于经济预期的调整机制

由于美国是全球货币，所以，美股市场是极其特殊的股票市场——贴现率中枢是自由的。

【资料图】

当美国经济遭遇下行时，只要贴现率中枢跟随得足够快，美股可以做到永远上涨。

然而，美联储的主要目标是：1、充分就业；2、物价稳定；3、促进经济增长，并不是让美股永远上涨。因此，美联储需要根据实际情况，调整货币政策来完成其主要目标。

在跟踪实际情况时，美联储面临一个严峻的挑战，被跟踪的指标要满足以下几个特征：1、足够前瞻性；2、足够高频；3、足够综合。

不难发现，只有美股能完美地符合这3个条件：1、美股的涨跌主要反馈经济预期，足够前瞻；2、每天都有交易数据，足够高频；3、交易主体足够丰富，足够综合、全面。

基于这个原理，美联储有极其强烈的动机去保持迟钝感，使得经济预期和实际贴现率中枢发生偏离。

当贴现率中枢保持刚性时，只要经济预期发生下行，股市立马就会有所反馈，美联储就能捕捉到经济预期下行的信号。当股市的跌幅积累到一定程度，联储就会有所行动，开始降息。

不难发现，只要美股不止跌，联储就需要一直降息。否则，就是降得不够。

在这个框架下，一个必要条件是：美联储需要经常性地站鹰派立场，保持贴现率中枢具备一定的摩擦性。在《收益率曲线形态的经济含义——兼论十债利率突破2.7%的路径》一文中，我们有讨论过，中国央行是被经济现实牵着鼻子走，跟踪经济现实——资金利率中枢，

在这篇文章中，我们知道，美联储是被经济预期牵着鼻子走，跟踪经济预期——标普500指数，

2018年-2019年的实践经验

如下图所示，整个2018年美国处于加息周期，在2018年12月20日，加息最后一次——加25bp至2.5%。

那年十月份之前，标普500总体上扬；但是，十月份之后，标普500快速下挫，在56个交易日内跌了近20%。

到底是什么因素促成了标普500这波下跌呢？1、美联储保持鹰派立场，鲍威尔在10月继续放鹰；2、经济的确出现了一些下滑的迹象。如下图所示，单纯看pmi数据，一切都是滞后的。论前瞻性，还是得看美国股市。

再后来美联储的态度就软化了，开始释放2019年要降息的信号，美股也开启了反弹——交易政策预期。

此外，从十年美债的走势上来看，我们也能观察到美国债券市场的前瞻性——毕竟十年美债是经济预期和经济现实的综合。十年美债利率也在十月份见顶，开始下注美联储不得不转鸽。

在2018年10月至12月，美股一路下行，十年美债利率也一路下行，这种前瞻性到什么程度呢?美联储在2019年8月第一次降息，但是，十年美债在那之前基本上已经调整到位了。

结束语：

综上所述，我们就大致搞清楚美联储是怎么降息的了，主要是看美股。只要标普500不大跌20%，基本上没有降息的可能。今年以来美股走得很好，标普500本年涨了近12%，目前，处于技术牛市中。我们还看不到美股走弱的信号，所以，降息的概率几乎是零。

对称的，十年美债利率也维持在高位，现在大家讨论的主要议题是：6月份加息不加息和7月份加息不加息。

根据本文的框架，只要美股保持强势，经济预期就十分强劲，美联储就会担心劳动力市场过热的持续性，有可能倾向于7月继续加息。于是，我们基本上可以得出这样一个结论：美股实质性转弱之前，十年美债的利率难以有效回落。

本文转载自微信公众号"沧海一土狗"，作者：沧海一土狗；智通财经编辑：徐文强。