美联储持续加息之后，美国权益型REITs价格不断下挫，商业不动产领域先后出现黑石私募REITs集中赎回和CMBS违约等负面事件。美国银行业持有大量不动产抵押贷款和MBS，如何看待不动产市场波动对美国银行业的潜在风险？

本轮周期中，美国银行业的不动产相关金融资产（不动产抵押贷款和MBS）在总资产中占比总体较为稳定，银行业持有的商业地产贷款增速和存量均高于住房抵押贷款；其中，又以小型银行的商业抵押贷款规模较高、增长较快，其对商业地产的风险敞口在其总资产中占比接近30%，在全部商业抵押贷款投放中占比接近70%。

房地产风险对银行业的影响主要包括以下几个方面：

(资料图片仅供参考)

一是央行加息理论上会抬升还款人偿债压力，尤其是对于浮动利率的贷款抬升速度更快，但在本轮周期中美国银行业并未增加浮息住房抵押贷款的发放，这是与2008年金融危机之前的重大区别，因而在加息周期中居民部门的负债压力并未明显上升，但企业部门的商业抵押贷款的增速较快，再融资压力上升；加息导致银行资产重估，长久期固定利率资产的估值下跌风险更大，这在近期美国的中小银行风险事件中已经凸显。

二是从理论上说房价下跌一般滞后于加息，房价下跌导致贷款价值比（LTV）上升，银行会要求还款人追补押品，在无力追补押品的情况下，还款人可能放弃房产同时停止偿还贷款。但在本轮周期中，银行新发放住房抵押贷款的LTV较为审慎，相对于能够缓冲房价下跌的缓冲垫更厚；当前美国不动产市场处于房价下跌初期，该影响尚未完全显现。

三是对于MBS的投资和发行而言，一方面银行持有的MBS产生浮亏；另一方面，银行发行MBS进行再融资也变得更为困难。市况显示，2021年末开始，美国市场MBS的发行量下降，交易活跃度已有所下降。

综合上述因素，现阶段美国不动产市场波动对银行业带来的风险仍主要反映为加息导致的利率风险，而房价下跌导致的银行业信用风险影响尚未完全显现，当前美国银行业的不良率尚处于历史低位，但对比商业抵押贷款和CMBS的逾期率来看，商业抵押贷款的潜在信用风险较高。若高利率持续时间较长并造成不动产价格的更大幅度下跌，美国中小银行的风险可能继续发酵。

自2022年2月至今，美联储持续加息，无风险利率抬升，权益型REITs价格不断下挫，私募REITs集中赎回、CMBS违约事件陆续发生。商业银行关于不动产相关资产的金融活动主要是持有不动产抵押贷款及MBS等固定收益类资产，同时在负债端通过发行MBS进行融资。

那么，美国银行业持有多少不动产相关金融资产？不动产市场风险如何影响银行业？如何看待当前的美国不动产市场？

一、美国银行业持有多少不动产相关金融资产？

美国市场不动产相关金融资产包括不动产抵押贷款、不动产抵押贷款支持证券（MBS）和REITs等资产，其中商业银行主要涉及不动产抵押贷款和MBS等固定收益类资产，表内资产鲜少涉及具有权益属性的REITs，本文重点关注不动产抵押贷款和MBS。根据不动产类型，不动产抵押贷款分为住房抵押贷款和商业抵押贷款，MBS亦分为住房抵押贷款支持证券（RMBS）和商业抵押贷款支持证券（CMBS）。

1.1 美国市场不动产相关金融资产规模

在美国各类金融机构发放的不动产抵押贷款中，住房抵押贷款占比70%左右，商业抵押贷款占比20%-30%。截至2022年末，美国不动产抵押贷款（不含MBS）共计19.33万亿美元，较次贷危机前期高峰余额14.77万亿美元增加了30.87%，规模庞大。从其构成来看，住房抵押贷款占绝对比重，尤以借款人为个人的1-4户住房抵押贷款为最，贷款余额占比69.13%；以出租公寓为主的多户住房抵押贷款，其借款人多为企业，贷款余额占比10.59%；商业抵押贷款余额占比18.48%。参考美联储在系统重要性银行压力测试中的分类标准，广义的商业抵押贷款包括由所有人使用（owner-occupied）的商业抵押贷款、非所有人使用的商业抵押贷款、建筑贷款和多户住房抵押贷款等，按此标准，广义的商业抵押贷款余额占比为29.07%。

美国不动产抵押贷款证券化率较高，其中，80%以上为RMBS，其余为CMBS。截至2021年末，美国MBS（含少量抵押担保证券CMO）共计12.20万亿美元，不动产抵押贷款证券化率高达40.32%，为历史最高水平；而同期末，美国国债余额为29.62万亿美元，企业债余额为10.06万亿美元，对比来看，MBS体量之大，超过美国国债余额的40%，远超其他固定收益类证券余额，是金融机构配置的常见资产类型。从构成来看，RMBS在MBS中占绝对比重，近年来在80%以上，2021年末占比83.11%，其余为CMBS。

整体来看，截至2022年末，美国市场不动产相关固定收益类金融资产的存量规模超过30万亿美元，其中，不动产抵押贷款的规模为19万亿美元左右，MBS的存量规模在12万亿美元以上

1.2 美国银行业持有多少不动产相关金融资产？

美国银行业持有的不动产相关金融资产接近全市场不动产相关固定收益类金融资产的三分之一。根据FDIC统计，截至2022年末，美国银行业持有的不动产抵押贷款规模为57660亿美元、MBS规模为31502亿美元，相较于30万亿美元以上的存量市场规模，美国银行业持有的相关资产在全市场中占比在30%左右。

从美国银行业持有的不动产相关金融资产在银行业总资产中的占比来看，2020年以来不动产贷款和MBS的合计占比较为稳定，2022年以来MBS的占比下降、贷款的占比提升。截至2022年末，美国银行业持有的不动产抵押贷款和MBS，分别在美国银行业总资产中占比24%和13%，合计占比达38%。2020年以来，不动产抵押贷款和MBS在总资产中合计占比较为稳定；2022年以来，MBS在总资产中占比由15%下降至13%，不动产抵押贷款在总资产中占比由22%提升至24%。

银行业持有的商业抵押贷款在银行业总资产中占比约12%，在全市场商业抵押贷款中占比50%左右。在FDIC分类标准中，非农场非住宅不动产贷款、建设和开发贷款以及多家庭住宅不动产贷款等3类大体对应前述商业抵押贷款的定义，2022年末，三者合计规模为28435亿美元，在贷款中占比约23%，在总资产中占比约12%，在银行业持有的不动产抵押贷款中占比约49%。2022年末，全市场广义商业抵押贷款（含商业抵押贷款和多户住房抵押贷款）的规模为56196万亿美元，银行业发放的商业抵押贷款在全市场占比50%左右。

小型银行持有的商业抵押贷款在其全部资产中占比接近30%，在银行业全部商业抵押贷款中占比接近70%。根据美联储的统计数据，2023年2月，总资产排名前25名的大型银行持有的商业抵押贷款在其全部资产中占比7%，小型银行持有的商业抵押贷款在其全部资产中占比28%；小型银行的总资产在银行业总资产中占比仅35%，但其持有的商业抵押贷款在银行业全部商业抵押贷款中占比接近70%。

二、加息和房价下跌如何影响银行业？

在典型的银行业危机中，房地产风险对银行业的影响可以区分为以下几个逻辑链条：

一是央行加息抬升还款人偿债压力，对于浮动利率和固定利率的贷款，产生影响的节奏不同；加息导致银行资产重估，长久期固定利率的住房抵押贷款的估值下跌风险更大。在偿债端，对于浮动利率的住房抵押贷款和期限较短的商业抵押贷款而言，上述影响最快发生，对于个人而言，体现为债务收入比的上升，对于企业而言，体现为再融资压力上升；对于长久期固定利率的住房抵押贷款而言，贷款的重定价更慢，上述影响相对滞后。在银行端，不同利率结构贷款的利率风险不同，浮动利率的住房抵押贷款和期限较短的商业抵押贷款的利率风险更低，长久期固定利率贷款的利率风险更大。

二是房价下跌滞后于加息，房价下跌导致贷款价值比（LTV）上升，银行要求还款人追补押品，还款人可能放弃房产同时停止偿还贷款。此时房价下跌幅度已经较大，抵押品的市场价值可能低于银行贷款规模，银行要求还款人补足抵押品。此时不同追索权安排对还款人偿还意愿影响较大，对于银行无追索权的情形，还款人倾向于放弃房产同时不再偿还贷款，此时危机的发酵速度更快，典型的如美国的部分州；对于银行有追索权的情形，还款人需要以自己的其他资产继续还款，典型如中国、日本、韩国等国家（相关研究请见我们此前发布的报告《房地产风险化解：国际经验与镜鉴》[1]）。

三是对于MBS的投资和发行而言，由于其基础资产（即不动产抵押贷款）的估值下跌，一方面银行持有的MBS产生浮亏；另一方面，银行发行MBS进行再融资也变得更为困难。美国市场上RMBS和CMBS的发行均以固定利率为主，银行持有的证券化产品在利率上行期产生浮亏；同时，在加息周期，MBS的发行量明显出现萎缩，银行通过发行MBS进行再融资更加困难，典型的案例如2008年金融危机中，北岩银行过于依赖住房抵押贷款证券化进行批量融资，在挤兑之下出现流动性枯竭。

四是在上述因素的共同影响之下，还款人出现大面积违约，银行贷款不良率和MBS的违约率上升。从历史经验和美联储压力测试结果来看，不同类型的不动产贷款在危机中信用风险不同，商业抵押贷款的不良率和损失率均高于住房抵押贷款。

2.1 本轮周期浮息贷款占比较低

从新发放住房抵押贷款的利率结构来看，2008年之前银行在新发放贷款中提升了浮息贷款占比，而本轮周期中并未增加浮息贷款。在2008年之前的加息周期中，银行新发放贷款中浮息贷款比例上升，从10%以下提升至40%左右；但本轮加息周期中，新发放住房抵押贷款以固定利率为主，并未出现浮息贷款占比上升的现象，浮息贷款占比维持在5%以下水平。

从存量住房抵押贷款来看，美国住房抵押贷款和RMBS均以固定利率为主，在本轮加息周期中，持有机构账面浮亏明显。美国市场上的住房抵押贷款以固定利率贷款为主，新发放贷款中的浮动利率贷款虽然会阶段性占比上升（例如2003年至2006年），但客户通常会通过再融资（refinance）转为固定利率贷款，因而，存量住房抵押贷款中以固定利率贷款为主。根据美国联邦住房金融局（FHFA）的调查，截至2022年9月末，存量住房抵押贷款中的浮动利率贷款占比仅3.5%。RMBS发行利率类型普遍与基础资产保持相对一致。作为长久期的资产（平均期限长期保持在23年以上），在本轮加息周期中，因利率倒挂引起的住房抵押贷款及RMBS账面浮亏明显，同时加息使得早偿率下降，放大了其账面浮亏程度。据标普国际评级机构2023年1月20日发布的《2023

U.S. Residential Mortgage And Housing Outlook: Navigating A Softening

Market》披露，其参与评级的各类RMBS资产池一个月早偿率均出现了明显下降，其中2022年末以优先级为基础资产的RMBS资产池该指标已降至5%左右。

从美国商业抵押贷款利率类型来看，其浮动利率贷款占比超过一半，但CMBS的基础资产和证券发行均以固定利率为主。根据Glancy

et

al.（2022）的研究，2012年至2019年新发放商业抵押贷款和CMBS对比来看，商业抵押贷款中浮动利率贷款的占比在50%-60%之间，而CMBS的基础资产以固定利率贷款为主。据Bloomberg，截至2023年3月13日，存量CMBS固定利率证券余额占比高达79.27%，CMBS证券亦以固定利率为主。不过，由于CMBS较RMBS期限更短，CMBS的浮亏程度较住房抵押贷款及MBS要小。

从美国银行业净息差来看，商业银行通过加大对商业抵押贷款的投放提高净息差水平。尽管存量住房抵押贷款的平均收益率逐步下行，商业抵押贷款和企业贷款重定价较快，美国银行业净息差已经回升。在加息周期中，商业银行在低利率环境下增持的固定利率债券和住房抵押贷款对净息差形成拖累，加之负债端重定价速度通常更快，净息差通常先收窄后走阔。在本轮加息周期中，自2021年第二季度开始，美国银行业资产收益率先于负债端成本上行，带动净息差快速上行，这可能来自于重定价周期较短的商业抵押贷款和企业贷款等资产收益率大幅上行。其中，商业银行作为商业抵押贷款的主要放贷主体，2014年以来，商业抵押贷款的增速便持续高于住房抵押贷款；2019年第四季度以来，商业银行存量贷款中商业抵押贷款的规模已经超过住房抵押贷款。

2.2 本轮周期银行贷款的LTV较为审慎

由于房价下跌滞后于加息周期，房价下跌对贷款的影响也晚于加息导致的浮亏。从美联储历次加息周期中的房价表现来看，房价下跌通常滞后于美联储的加息操作，例如，2008年金融危机前后，美联储自2006年6月停止加息，2007年9月开始降息；标准普尔/CS房价指数在2006年6月见顶，此后步入下跌，在2007年初同比转负。这是由于房价下跌和经济景气度较为同步，房价的大幅下跌通常发生在经济步入衰退的时期，对应美联储货币政策由紧缩转向宽松。

从贷款价值比指标（以下简称“LTV”）来看，2020年以来新发放住房抵押贷款的LTV下降，即新发放住房抵押贷款相较于抵押物价值的比例下降，表明在房价快速上涨背景下机构较为审慎。根据美国联邦住房金融局（FHFA）的调查，2020年以来，全部新发放住房抵押贷款的LTV由75%以上下降至70%左右。

2.3 MBS发行量下降明显

MBS月度发行量和交易量收缩，表明不动产再融资环境收紧。2019-2021年MBS年度发行规模分别为2.24万亿美元、4.27万亿美元和4.58万亿美元，但2022年发行规模收缩至2.15万亿美元，2022年月度发行规模持续递减，至2023年2月已降至864.09亿美元；同时，2021年以来MBS月度交易额整体呈小幅下降趋势，表明支撑不动产抵押贷款的再融资环境收紧明显。

2.4 现阶段美国银行业不良率仍较低

在本轮房价上涨中，新发放住房抵押贷款的审核标准较2008年金融危机前更为严格。根据美国联邦住房金融局（FHFA）的调查，2022年3月，美国新发放住房抵押贷款的平均信用评分为734分，明显高于2008年金融危机发生之前680分左右的平均信用评分；新发放住房抵押贷款的债务收入比指标[2]（debt-to-income

ratio，以下简称“DTI”）为37%，也低于金融危机发生前，说明银行的贷款发放标准相对严格。

从不动产相关贷款信用风险来看，当前美国住房抵押贷款和商业抵押贷款的不良率均处于历史较低水平；从历史经验来看，金融危机中建设和开发贷款的不良率远高于其他不动产抵押贷款。根据FDIC统计的数据，截至2022年末，全部不动产相关贷款的不良率为0.90%，其中，1-4个家庭住房抵押贷款、非农场非住宅不动产贷款、建设和开发贷款以及多家庭住宅不动产贷款的不良率分别为1.39%、0.54%、0.37%和0.17%。总体而言，当前各类不动产抵押贷款不良率处于历史较低水平，在20世纪90年代初储贷协会危机和2008年金融危机后的不良率高点，建设和开发贷款的不良率分别达到14%和16%以上，远高于其他不动产抵押贷款品种。而据美联储数据，商业银行口径住房抵押贷款和商业抵押贷款30天以上逾期率亦处于历史较低水平，截至2022年末分别为1.77%和0.68%。

从不同规模商业银行的商业抵押贷款资产质量来看，截至2022年末，美国前100家大型商业银行和其他中小型银行的商业抵押贷款的逾期率分别为0.83%和0.47%，均处于历史较低水平。自次贷危机以来其他中小型银行的商业抵押贷款逾期率一直高于前100家大型银行，但在2020年第二季度作为拐点，前100家大型商业银行的商业抵押贷款逾期率增高并超过其他中小商业银行的水平，而其他中小商业银行则不断降低。

2.5 压力环境下的不动产贷款损失率

在商业地产价格下跌40%的压力场景下，商业抵押贷款损失率约为9.8%。根据美联储在2022年7月发布的《多德-弗兰克法案压力测试（2022年）》，对于美国33家系统重要性银行的压力测试结果显示，在假设商业地产价格下跌40%的压力场景下，33家系统重要性银行的商业抵押贷款损失率（Portfolio

Loss

Rate）为9.8%，商业抵押贷款合计损失规模为754亿美元；系统重要性银行合计持有的商业抵押贷款规模约为7694亿美元，商业抵押贷款在样本银行的全部贷款中占比11%，商业抵押贷款的损失规模在全部贷款损失规模中占比16%，在测算的全部损失中占比12%；根据测算结果给出的RWA计算，商业抵押贷款损失可能导致各级资本充足率下降约0.7%。从不同类型银行贷款的贷款损失率来看，信用卡的贷款损失率最高，为15.8%，商业抵押贷款的贷款损失率排名第二。

此外，Vojtech（2019）指出，非系统重要性银行控股公司（BHCs）持有的商业抵押贷款在总资产中占比更高。Vojtech（2019）在研究中将系统重要性银行的测算贷款损失率应用于非系统重要性银行控股公司，结果发现，在类似的贷款损失率之下，8家非系统重要性BHC的核心一级资本充足率水平将低于4.5%（巴塞尔协议III规定的最低资本要求），有59家非系统重要性BHC的核心一级资本充足率低于7%（即4.5%的最低资本要求加上2.5%的缓冲资本要求）。

三、美国不动产市场运行情况

3.1 住房整体不过剩，短期内对当前高房价有一定支撑

尽管加息导致本轮美国住房交易活跃度下降，但空置率低、用于出租的住房租金水平高，表征美国住房整体并不过剩，短期内对当前高房价有一定支撑；但若高利率持续过久，新建住房库存高企、边际需求继续走弱，则会导致房价进一步下跌。

从住房价格来看，随着前期大规模货币宽松，美国住房价格大幅攀升至2022年6月，加息后小幅回调，回调进度滞后于加息。据美国房地美数据，本轮美国房价指数最高点为2022年6月的275.81，较2020年5月上涨了38.51%，其上涨速度之快超出历史任何时期。在本轮加息3次之后美国房价方开始掉头向下，但目前仅小幅回调，2023年1月房地美房价指数为268.29，较高点时下降2.73%。

从住房销售情况来看，新建住房库存高企，二手房处于供需两弱状态。高房价和持续加息带来的购房成本攀升使得美国本轮房屋交易活跃度下降，单月新建房屋销售量和二手房销售量分别在2021年6月和12月之后呈现明显下滑，随之而来的是新建住房待售数量攀升，2022年末已至次贷危机之后的高峰数据45.60万套，2023年1月该指标略有下行。二手房库存数量仍然下行，2023年1月末为98万套，处于供需两弱状态，交易活跃度明显下降。

从住房出租情况来看，空置率低，租金水平高，整体供给并不过剩。高房价之下，部分住房需求以租房形式得到满足，使得当前美国房屋空置率很低，

2022年末出租空置率（即专门用于出租的房屋空置率）和房屋空置率（即全口径的房屋空置率）分别为5.8%和0.8%，接近或达到上世纪80年代初期的历史最低水平5%和0.8%，这与储贷协会危机和次贷危机前期，空置率处于上升通道或高位水平截然不同。在低空置率支撑下，住房租金水平从2021年2月开始了大幅度攀升，2023年2月住房租金同比增速达到8.2%，由于空置率基本接近历史低位，租金水平预计仍将保持高位运行，这表明美国住房市场整体供给并不过剩。

3.2 商业不动产运营稳健，但资本回报率不高，存在价格下行风险

商业不动产的估值风险主要来源于运营、交易活跃度和资本回报率（Cap

Rate）诉求的变化。在本轮加息周期中，商业不动产整体运营稳健向好，部分类型的资本回报率有所下行，在无风险利率大幅抬升的背景下，投资者对商业不动产的资本回报率诉求与当前实际资本回报率水平明显不符，融资成本攀升也致使交易活跃度下降，估值下行风险不容小觑。

从运营来看，美国商业不动产整体较好，当前普遍已恢复甚至好于疫情前水平，即便办公地产亦有望恢复，未来其稳定向好的现金流将对估值产生一定支撑。美国商业不动产涉及多种业态，包括办公、零售、公寓、酒店和工业等类型。分类型来看，2021年以后公寓和工业地产运营改善最为明显，其中公寓在空置率小幅下降的同时，租金水平从2021年第二季度的14.07美元/（平方英尺·月）提高至2022年第四季度的17.2美元/（平方英尺·月），工业地产在租金水平小幅上涨的同时，空置率从2021年第一季度的10.

50%下降至2022年第四季度的4%；零售地产运营相对稳定，空置率和租金水平变化幅度不大；酒店运营已基本恢复，2023年1月其三月滚存平均价格为18.04万美元/（单位·月），已略高于2019年11月的17.76万美元/（单位·月）。从全权益型REITs的同店净运营收入同比增速（SS

NOI GROWTH）来看，该指标当前仍然维持了较高的季度正增速， 2022年第四季度为6.83%，表明商业不动产运营稳健性较好。

运营相对较弱的是办公地产，但有望逐渐恢复。新冠疫情长期影响了办公生态，居家办公成为选择方式之一，因此办公地产的空置率在疫情后期乃至目前呈明显上升态势，2022年四季度至18.7%水平，高于2019年四季度16.8%的空置率。但办公地产运营状况有望好转，一方面，据穆迪公布的最新数据，美国办公地产入驻企业场地实际利用率2023年1月末达到了50.4%超过了2019年的水平，其预计在未来两年内，这一指标将稳定50-60%之间，基于此穆迪预测办公地产空置率将在2023年达到19%的峰值后回落，在未来五年内降至18%以下；另一方面，即便在空置率上行的当下，办公地产的租金水平仍然维持了小幅增长，从2021年第一季度的27.54美元/（平方英尺·月）增加至2022年第四季度的28.04美元/（平方英尺·月）。

商业不动产运营情况受当地经济景气度影响明显，是实体经济和入驻企业经营状况的外延表现，据《兴业研究G7汇率季度展望：强美元尚未告终——2023年第一季度G7汇率展望20221230》和《兴业研究海外固收报告：日本投资者“超量”买入——美国国债月报2023年第三期20230301》，美国经济景气度将于今年中见底回升，这将逐步加强商业不动产运营稳健性。

从价格来看，不动产实物市场价格变化滞后于加息，本轮至2022年7月才开始掉头回调，晚于美国权益型REITs6个多月。从RCA（Real

Capiral

analytics，INC.）指数来看，商业地产总指数、公寓、核心商业、零售、办公均在2022年7月达到峰值，分别较2020年1月上涨32.30%、41.13%、26.61%、23.61和19.26%，工业地产持续上涨至同年10月，较2020年1月上涨48.94%，涨幅不尽相同，以公寓和工业地产涨幅最大，其他几类涨幅相对较小；从回调幅度来看，2023年1月商业地产总指数较峰值下跌7.89%，公寓、核心商业、零售、办公、工业分别下跌10.26%、3.26%、3.67%、3.04%和0.56%，源于前期运营的强劲支撑，工业地产价格下行最为滞后，此后面临的价格下跌压力亦最大。从权益型REITs来看，美国全权益型REITs价格指数从2022年年初便开始震荡下行，领先商业不动产价格下跌6个月左右。

从交易活跃度来看，美国商业不动产活跃度下降。自2022年下半年以来，美国商业不动产三月滚动平均交易额和交易量出现了明显下降，公寓、零售、办公、工业、酒店2023年1月交易额较2022年年中最高值分别下降了62.71%、52.67%、52.88%、56.75%和33.03%，交易量分别下降了58.78%、44.75%、48.80%、20.42%和45.15%。从全权益型REITs的资产收购情况来看，本轮加息启动后交易活跃度亦呈现了断崖式下降，2022年美国全权益型REITs第四季度总收购额和净收购额分别为125.93亿美元和65.68亿美元，较2021年第四季度的总收购额530.03亿美元和净收购额374.63亿美元大幅下跌。

从资本回报率（Cap

Rate）来看，尽管商业不动产运营状况整体向好，但由于商业不动产价格仍处高位，部分类型不动产的资本回报率呈现明显下行，在当前无风险利率水平大幅抬升的背景下，存在一定跌价空间。分业态来看，资本回报率最低且下行幅度最明显的是公寓，2022年第四季度为4.8%，较2019年第四季度下降了1.5个百分点，仅略高于当前联邦基金目标利率4.75%。工业地产略弱，2022年第二季度资本回报率为6.7%，较2020年第二季度的7.4%下滑明显，较2019年第四季度还低0.7个百分点。而办公、零售地产在疫情发生后，价格涨幅相对有限，资本回报率相对最高，2022年第四季度分别为7.4%和7.5%，分别高于2019年第四季度0.2和0.3个百分点，且办公地产的资本回报率还有所抬升；而酒店地产的资本回报率已于2022年6月开始超过8%水平。

从美国权益型REITs来看，其矫正后分红收益率与无风险利率之间的差额（即风险收益率）有所收窄，其估值仍存在下调空间，但风险远未达到次贷危机前夕风险收益率为负数的倒挂水平。据NAREIT，美国全权益型REITs隐含资本回报率于2022年第二季度开始明显回升，2022年第四季度为5.88%，与年末10年期国债收益率差额为1.91%。本文基于全权益型REITs的分红收益率和派息率计算其矫正后分红收益率（与资本回报率概念一致），据我们测算，美国全权益型REITs矫正后分红收益率与美国10年期国债收益率的差额从本轮加息前4%以上逐渐收窄至2023年2月的1.85%，彼时10年期国债收益率低于1%。尽管2023年该差额普遍在2.4%以下，权益型REITs存在一定跌价空间，但较次贷危机前该指标长达一年的负值水平和REITs超高估值，当前权益型REITs下行压力带来的风险尚可控。

公募REITs二级市场价格波动领先大宗商品交易市场价格和以此为估值基础的私募REITs估值变化，一定程度上会引导私募REITs投资者的集中赎回行为和商业不动产价格下行。据NAREIT2023年2月7日发布的《Public

and Private Real Estate Divergence Presents Opportunity for

Investors》，美国公募REITs的估值变化领先私募REITs 6 至 18

个月，本轮加息周期开启后，公募REITs隐含资本回报率与美国10年期国债收益率的差额在2022年下半年后略有收窄，但同期私募REITs的资本回报率提升幅度不高，表征估值仍在高位、尚未及时回调到位，加息后较美国10年期国债收益率的差额明显收窄，若此后不降息，私募REITs估值会存在较大下调空间，也促使了私募REITs投资者的集中赎回行为；若私募REITs备用流动性不足，投资者集中赎回会引发商业不动产的低价抛售，进而对不动产市场重定价。

本轮商业不动产价格波动与次贷危机期间不同。次贷危机是由次级住房贷款引发，进入经济衰退期后方波及了商业不动产运营和估值，其租金水平、出租率普遍在2008年以后才开始出现恶化，其价格指数于2007年9月受预期影响掉头向下，在运营下行后，价格指数进一步探底。但本轮商业不动产运营强劲，去年下半年以来，一方面因为商业不动产价格太高，部分资产类型资本回报率有所下行，一方面因为加息后无风险利率抬升，投资者资本回报率诉求提高，二者已然导致商业不动产价格下行，考虑到领先指标美国全权益型REITs估值大幅下行风险不大和商业不动产运营稳健支撑，我们认为当前商业不动产价格大幅下跌的风险亦不大。但若高利率持续过久、再融资困难，此后易引发商业不动产价格断崖式下跌。

3.3 商业抵押贷款及CMBS存在潜在信用风险

RMBS资产池逾期率与全市场住房抵押贷款走势一致，信用风险不大。从RMBS资产池信用质量来看，据标普国际评级机构数据，其参与评级的各类RMBS资产池60天以上逾期率持续走低，截至2022年末，以优先级住房抵押贷款为基础资产的RMBS资产池处于1%左右。据MBA长周期数据，RMBS持有的住房抵押贷款30天以上逾期率2023年2月已降至0.7%，仅略高于疫情前0.6%的水平。上述逾期率数据与全市场及商业银行持有的住房抵押贷款相对一致，住房抵押贷款信用风险不大。

尽管商业抵押贷款账面逾期率不高，多家机构的相关数据均表明CMBS及其持有的底层资产逾期率较高，一定程度上揭示了商业抵押贷款潜在的信用风险。

全市场口径和商业银行口径商业抵押贷款的逾期率均很低。根据FDIC统计数据，截至2022年末，属于商业抵押贷款的非农场非住宅不动产贷款、建设和开发贷款以及多家庭住宅不动产贷款的不良率分别为0.54%、0.37%和0.17%；据美联储数据，商业银行持有的商业抵押贷款30天以上逾期率为0.68%。以上有关商业抵押贷款的逾期率均远低于同期末住房抵押贷款逾期率水平。

但据标普国际评级机构2023年1月31日发布的《SF Credit Brief: U.S. CMBS Delinquency Rate Fell 2

Bps But Continues To Remain Steady At 2.6% In January

2023》，美国CMBS逾期率[3]自2022年年初的3.3%持续下降至2.5-2.6%的水平后保持稳定，截至2023年1月末，美国CMBS整体逾期率为2.6%，其中以零售和住宿地产为底层资产的CMBS最高，分别为6.4%和4.2%，而以办公、多户住房、工业地产为底层资产的CMBS逾期率则相对较低，同期末分别为1.8%、1.1%和0.4%。Trepp数据交叉验证了CMBS逾期率的走高，据其披露，CMBS30天以上逾期率更高，2023年1月和2月分别为2.94%和3.13%，亦是零售和住宿地产CMBS最高，2月分别为6.75%和4.45%。尽管上述两家机构关于CMBS逾期率的数据略有差异，但均远高于商业银行商业抵押贷款逾期率水平，且二者差异较与商业银行抵押贷款逾期率相比要小，差异原因应是样本选择不同造成的，我们认为均具有较高的可信度。CMBS和商业抵押贷款逾期率存在明显差异的原因应是产品本身对于逾期的定义不同：CMBS作为债券市场标准化固定收益证券，底层商业抵押贷款逾期，使得预计到期日利息未全额支付和法定到期日本金未全额支付均被视为违约，这可从MBA和惠誉披露的CMBS持有的商业抵押贷款逾期率数据得到验证，据MBA长期数据，CMBS持有的商业抵押贷款逾期率随疫情影响减弱而持续下降，近期小幅抬升，截至2022年末其30天以上逾期率为2.90%，远高于次贷危机前水平；而据惠誉数据，CMBS持有的商业抵押贷款逾期率2023年一季度持续攀升，3月末已至3.58%的水平，正是由于底层资产逾期率居高难下，当前CMBS信用质量表现才较为脆弱；而商业银行通过贷款展期、还款节奏调整等多种方式与借款人进行协商，可使其处于暂不逾期状态，因此我们认为当前商业抵押贷款实际逾期率较账面指标显示的要差。

商业抵押贷款及CMBS信用质量较弱主要是因为加息后融资环境收紧和融资成本攀升，若高利率阶段持续时间太久，则易引发逾期率大幅恶化。一方面，加息后商业抵押贷款还款人（即商业运营企业）面临的融资环境收紧，融资不畅导致其现金流紧张。表征商业地产信贷融资环境收紧与否的指标——基于银行信贷经理调研的商业房地产信贷标准紧缩的净百分比，显示当前各类商业抵押贷款的这一指标都攀升到了历史较高水平，商业运营企业已于新冠疫情之后再次进入被动去杠杆过程。本文无法获取到商业抵押贷款还款人口径的相关数据，以美国权益型REITs为例，早在新冠疫情初期，商业房地产信贷标准紧缩程度首次加大，美国全权益型REITs资产负债率就随之下降，即便随后信贷标准宽松，但其资产负债率并未出现回升，本轮加息启动后，商业房地产信贷标准再次紧缩，美国全权益型REITs资产负债率继续下降，表征商业运营企业融资困难再次加剧。

另一方面，加息后商业运营企业融资成本攀升，对还款人现金流带来负面影响。商业抵押贷款以浮动利率为主，占比50-60%，无论对存量商业抵押贷款而言，还是对商业运营企业，加息对利息成本、甚至再融资意愿的影响都非常大，当再融资成本高于商业运营收益率时，商业运营企业再融资意愿将很弱。以美国全权益型REITs为例，2022年以后，其贷款加权平均利率水平便触底反弹，从2022年第一季度的3.34%攀升至2022年第四季度的3.63%，这还是在其长期贷款加权平均利率水平基本未变化的情况下，若仅考虑短期贷款成本，可能更高。

不过，从CMBS的到期结构来看，CMBS到期期限仍主要集中在10年期以上，1年以内到期规模为545.08亿美元，短期占比不高。

综上，本轮周期中，美国银行业的不动产相关金融资产（不动产抵押贷款和MBS）在总资产中占比较为稳定，银行业持有的商业地产贷款增速和存量均已经高于住房抵押贷款；其中又以小型银行的商业抵押贷款规模较高、增长较快，其对商业地产的风险敞口在其总资产中占比接近30%，在全部商业抵押贷款投放中占比接近70%。

房地产风险对银行业的影响可以区分为以下几个逻辑链条：一是央行加息抬升还款人偿债压力，尤其是浮动利率的贷款，而本轮周期中美国银行业未增加浮息住房抵押贷款的发放，这区别于2008年金融危机之前，因而加息周期中居民部门的负债压力并未明显上升，但企业部门的商业抵押贷款的增速较快；加息导致银行资产重估，长久期固定利率的资产的估值下跌风险更大，这在近期美国中小银行风险事件中已经凸显。二是房价下跌滞后于加息，房价下跌导致贷款价值比（LTV）上升，银行要求还款人追补押品，还款人可能放弃房产同时停止偿还贷款。本轮周期中，银行新发放住房抵押贷款的LTV较为审慎；当前美国不动产市场处于房价下跌初期，该影响尚未完全显现。三是对于MBS的投资和发行而言，一方面银行持有的MBS产生浮亏；另一方面，银行发行MBS进行再融资也变得更为困难。2021年末开始，美国市场MBS的发行量下降，交易活跃度也有所下降。四是在上述因素的共同影响之下，还款人出现大面积违约，银行贷款不良率和MBS的违约率上升，危机中商业抵押贷款的不良率和损失率都高于住房抵押贷款。当前美国银行业的不良率处于历史低位，尚未明显上行，但对比商业抵押贷款和CMBS的逾期率来看，商业抵押贷款的潜在信用风险较高。

从美国不动产市场的运行情况来看，一是住房市场，美国住房整体并不过剩，短期内对当前高房价有一定支撑；二是商业不动产市场，商业不动产运营较为稳健，但资本回报率（Cap

Rate）下降明显，交易活跃度下降，存在价格下行风险。美国经济景气度将于今年中见底回升，届时将逐步加强商业不动产运营稳健性，一定程度可缓释商业不动产价格下行压力。但若后续美联储持续加息或高息时间持续长久，届时美国不动产价格下行压力将可能再次出现。

整体来看，现阶段美国不动产市场波动对银行业带来的风险仍主要反映为加息导致的利率风险，而房价下跌导致的银行业信用风险影响尚未完全显现，且高利率环境下银行存款流失仍将延续，若高利率持续时间较长并造成不动产价格的更大幅度下跌，美国中小银行的风险可能继续发酵。从具体品种来看，本轮周期的风险可能主要集中在商业不动产领域，而小型商业银行的商业抵押贷款占比和增长较快，住房抵押贷款风险低于2008年金融危机之前。

本文编选自“兴业宏观研究”公众号，作者：何帆、臧运慧、杨烜鸣、鲁政委；智通财经编辑：汪婕。