国内心脏瓣膜作为一个容量大、增长快、渗透率低的市场，曾一度受到市场追捧，而其中的TAVR(经导管主动脉瓣置换术)赛道在2021年前也是资本市场的绝对宠儿。

然而由于宏观因素、港股18A板块波动等外部环境影响，加之市场对于TAVR赛道的定价缺少锚定中枢，对其价值未达成共识，最终导致国内TAVR三剑客(启明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年间蒸发逾80%。不过，随着TAVR新技术的不断放量，加之企业市场拓展得到业绩营收的验证，国内TAVR头部企业也在逐渐走出谷底，

沛嘉医疗-B(09996)便是其中之一。

(资料图片仅供参考)

智通财经APP观察到，在去年9月28日股价触及低点5.46港元后，沛嘉股价一路上扬。截至今年1月31日，沛嘉医疗股价收涨6.84%，达到12.50港元，区间涨幅达到125.71%。

从“受宠”到“被质疑”

正如上文提到，在2021年年初，TAVR赛道在资本市场备受宠爱。一方面原因在于，与许多高端医疗器械产品不同，国内TAVR市场国产领先，而直到2020年6月，爱德华科学第三代TAVR产品Sapien

3瓣膜系统获批上市，进口品牌才进入中国。

而早在2017年4月，启明医疗的TAVR产品VenusA-Valve便获得NMPA的上市许可，成为我国首款经NMPA批准商业化的TAVR产品。而后2021年，又有多款国产TAVR产品获药监局批准。也就是说，在TAVR赛道，国产厂商与个跨国械企处在同一起跑线。

另一方面，在美股市场，心脏瓣膜领域全球龙头爱德华生命科学，2020年TAVR业务营收超过200亿元，公司股价过去十年翻了十倍，最新市值超750亿美元，约合人民币4800亿元。

正因如此，国内TAVR“三剑客”在上市之初备受市场关注，期待其能复制爱德华生命在美股的“奇迹”。

不过，不同于爱德华股价一路向上，2021年中旬后，心脏瓣膜三剑客的股价却是一路向下，并跌破发行价。例如，沛嘉医疗于2021年6月曾达到39.1港元/股的最高价，但在2022年5月，其股价已跌至最低5.2港元，跌幅达到86.7%。

股价大跌背后，是因为当时TAVR替代SAVR逻辑被“证伪”，TAVR的销量未达到市场此前预期的增速。

从行业数据来看，2019年中国TAVR市场规模约3.9亿元，预计到2025年将达到50.6亿元，年复合增速为53.1%。而且，2019年中国符合接受TAVR手术的患者约76.7万人，至2025年预计增至94.3万人。其中，2019年中国TAVR手术渗透率仅0.24%，同期全球的渗透率约14.98%。

可以说，国内TAVR市场容量及前景是很可观，加之TAVR手术对于传统SAVR手术在技术上的优势，因此此前市场愿意给TAVR三剑客以高估值。

但作为各家瓣膜公司当前主力产品的TAVR，在产品上市一段时间之后，销售并未达到市场预期。

例如，2020年TAVR在全国医院的手术量仅有3500套左右，销售额在5亿元左右。相比于2019年的4000余例，手术量不增反降;另外，市场原来预期2021年会到8800例，但实际只有约7400例。

虽然其中疫情因素的影响较大，但昂贵的价格影响因素同样不容忽视。美国与德国的TAVR渗透率高，其中一个核心要素是医保报销。而TAVR在我国暂时还没有纳入全国医保，且费用较高。TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右。

而对于传统的SAVR手术来说，医保现已覆盖大部分费用，生物瓣膜的费用约在3-6万元(其中国产产品价格相对更低)，考虑手术等各项费用估计总费用约在10-15万元，其中可报销的比例约在50%以上。

以上对于TAVR后续增长“乏力”的预期，让市场对这个赛道的热情出现肉眼可见的消散。另外，资本寒冬席卷港股18A企业，未盈利企业估值出现大幅下滑，多重因素导致TAVR三剑客的股价出现大幅下滑。

回调之后是躺平还是突围?

不过，从当前的全球市场来看，所有的主动脉瓣狭窄治疗技术都以TAVR为主线技术进行下一代创新(例如可回收、可定位等)，而并没有可以替代TAVR的技术出现(从药物到器械)。跨国巨头爱德华在TAVR上持续优化布局已经十余年，目前的主要思路仍然是围绕介入瓣膜体系进行升级。

在此背景下，国内TAVR赛道即便在二级市场经历大幅回调，其中长期整体估值向上的趋势也是肯定的。

以沛嘉医疗为例，从业务发展的角度来看，目前公司主动脉瓣领域共布局有6款产品，其中一代产品Taurus One及二代产品Taurus

Elite已分于2021年4月和2021年6月在国内获批上市，一代产品上市虽明显晚于主要竞争对手，但二代产品上市时间已基本追上(仅较前者晚约半年)，成为国产品牌中第2家获批二代产品的厂商。

此外，在二尖瓣上，公司引入的HighLife

TSMVR已于2022年11月启动注册性临床，市场预计其将于2025年国内获批上市;三尖瓣上，公司通过投资美国inQB8获得MonarQ，其海外FIM已于去年11月在丹麦完成。

而从市场的角度看，沛嘉医疗以及其他TAVR企业要想在植入量上有所突破，则先后受到产品入院、患者自费能力、医保覆盖力度三大因素驱动，而企业能主导的便是产品入院。

从入院情况来看，近年沛嘉医疗在经导管瓣膜治疗业务方面的入院进度和植入量放量超预期。其产品在获批首年后的入院数量和首年销量上，远远领先于同类企业。此前2021年报数据显示，2021年沛嘉医疗已于95家医院实现TAVR产品的商业植入。其中包括TOP4中心中的三家及TOP40中心中的29家。

另外，截至去年7月31日，在取证后短短一年左右的时间内，沛嘉的TaurusOne®和TaurusElite®产品共进入了209家医院。月植入量亦屡创新高，7月植入量占据市场份额近20%。去年仅上半年的总植入量已然远超2021年全年水平。

沛嘉在业务上的增长也得到了业绩的验证。根据公司在1月18日发布的公告，2022年全年，公司实现收入约2.40亿元至2.60亿元，同比增长约75.8%至90.4%。

其收入增加主要归功于沛嘉经导管主动脉瓣置换产品(包括第一代产品TaurusOne及第二代可回收产品TaurusElite)的加速商业化，以及其现有神经介入产品(包括Tethys中间导引导管、SacSpeed球囊扩张导管及Jasper

SS颅内可电解脱弹簧圈等)的不断放量。

随着防疫政策逐步优化，市场预计因疫情而延误的植入需求有望自今年第二季度起加速释放，此外沛嘉较TAVI同行差异化布局受益国产替代的神经介入业务，业务长期增长空间广阔。在此背景下，沛嘉医疗估值在经历此前大幅回调后已具备一定性价比。

对此，华泰证券表示，沛嘉医疗高增长主因其在TAVR/神经介入领域全面开花，看好其净利润2024年转正，并维持“买入”评级。